鲍威尔还欠多少bp？——“米切尔规则”视角

于法则（rule）还是相机重上新认识（discretion）。2016年9年末，国不太可能会州议会保险业服务委员不太可能会任主席亨萨林（Jeb Hensarling）提交了《保险业择一择法案》（Financial CHOICE Act），用意之一便是加强对该机构的审计和监管，更新版本在2017年6年末通过了州议会 。其内都的一项激进主义条款要求FOMC订立一个数学化时的利赴援外交政策法则，以显然其利赴援择一择的不可否认，并在每次例不太可能会后向参众两院监督委员不太可能会和的政府问责局简报——普通用户法则就是威尔逊法则。该机构要么根据威尔逊法则订立利赴援，要么显然颠倒法则的不可否认。

虽然最终未曾议案，但对该机构而言大约一次情况严重的警告。该机构还是响应了亨萨林的诉求，在该机构半年度的金融体系简报（Monetary Policy Report）内都增加了一个威尔逊法则的时事评论，以方便相当和真是明FOMC的利赴援外交政策与“威尔逊法则”的就其。亚特兰大联储不太可能会即时非常上新各有不同版本的“威尔逊法则”对FFR的预期 。

“威尔逊法则”的社会变迁

1993年类似版本的威尔逊法则同上多达型式如下：

r_t-π_（t-1）= β_0+ β_1 （y_t-y请注意*）+β_2 （π_（-1）-π请注意*）

其内都，r为该机构外交政策利赴援（FFR），π_（-1）为上一期的经济危机赴援的较快项，测试方法换用的是GDP平减Index依然四个四季平方根；y请注意*为GDP的自然环境增长赴援，y为GDP的相符增长赴援，y请注意*-y为存量截断；π请注意*为以前提通涨赴援（2%），π_（-1）-π请注意*为通涨截断；根据历史信息，威尔逊推算出美国平平方根自然环境利赴援约完全一致2%，即β_0=2%。β_1和β_2完全一致0.5。当存量截断和通涨截断都完全一致0时，FFR完全一致平平方根自然环境利赴援加上以前提通涨赴援。

根据仿真设定，当存量截断或通涨截断少于零时，该机构就不应减少FFR以前提，两者的利赴援刚性完全一致（0.5）。存量截断解读的是经济发展的紧持续性，解读资源是否获得充分利用。存量截断少于零同上示资源过载，伴随着经济发展过热。在“逆风而行”思维形同，该机构不应加息，给经济发展降降温，这体现的是克拉克曲面的成果连续性。从20世纪80年代到本世纪初，FFR的变动关键点基本遵行威尔逊法则。但自2003年以来，FFR依然小于威尔逊法则的数量级。威尔逊（Taylor，2016）确信，格林斯潘背离了威尔逊法则，利赴援过低导致股票市场对效用回报率的所致追求和房地产黏性，摧毁了安全和稳健法则的监管程序中，从而引致2008年保险业灾难。

威尔逊法则真是明压的下降与仿真设定有同样父子关系（Kliesen，2019a）：第一，通涨测试方法换用的是GDP平减Index，其覆盖面相当广泛，而该机构非常关心的是波动性较低的架构通涨；第二，自然环境利赴援和GDP自然环境增长赴援固定的，而非时变的。第三，值完全一致，且固定不变，但该机构的外交政策重心在各有不同中后期不太可能会有所区别。威尔逊法则的失效解读的是其自身刻舟求剑和该机构必须奋进之间的冲突。

大灾难以来，该机构接踵而来的经济发展环境和强制执行以前提条件与末末显著各有不同。它们既真是明了传统威尔逊法则为什么不太可能会失效，也有鉴于此该机构思考上新的外交政策法则 ：第一，由于人口老龄化时和利动者生产赴援的并行等，经济发展的依然潜在增长赴援迅速并行，2012年为2.5%，2020年为1.6%；第二，自然环境利赴援持续并行，从2012年到2021年，FOMC至少的均均自然环境利赴援只有0.5%，内都性实质上FFR的内都位数至少从4.25%下降到了2.5%，真是明该机构下调利赴援以快速催化时震荡的自由空间大幅减少压缩；第三，截止到上新冠传染病挑起，美国利动者内都的产品状况持续改善，社会福利赴援创近半个世纪以来的上创纪录（3.3%），但报酬反弹仍相当温和，该机构部分归因于自然环境社会福利赴援的下降（从2012年的5.5%降到了2021年的4%）；第四，报酬上涨未曾作用于到商品价格，“克拉克曲面”由向下倾斜转变为总体状态。这些似乎已带入上新金融体系基本概念的不可或缺成果依据（Powell，2020；Clarida，2021）。

成果法则是对想象的抽象，能否刻画和真是明似乎是好坏的不可或缺标准，也是预期的框架。自2012年开始披露《依然以前提和金融体系战大抵回应》（简称《回应》）以来，该机构对金融体系基本概念同步进行了更新。概述芝加哥联邦的政府供给银行任主席埃中文翻译斯的研究工作（Evans， 2012），该机构2012年12年末例不太可能会更新了威尔逊法则（简称“埃中文翻译斯法则”）：（1）用社会福利截断（u_t-u请注意*）代替存量截断（y_t-y请注意*），将u请注意*设定为5.5%；（2）根据奥负责任律（Okun’s law ），设定β_1完全一致-2；（3）依然适用历史通涨（依然4个四季的通涨信息平方根），而是愿景1-2年的意味著通涨，以减少利赴援协调的以前瞻性；（4）引入测试方法的临界值作为加息的即会以前提条件——只要社会福利赴援大于6.5%或者愿景1到2年内的通涨意味著小于2.5%，该机构就不不太可能会上调利赴援。伯南克大幅度更新了埃中文翻译斯法则（简称“伯南克法则”）：（1）将存量截断下式由0.5减少到1.0；（2）改用架构消费者支出价钱（core PCE）通涨赴援（Bernanke，2015）；

耶伦改回了“埃中文翻译斯法则”，但在自然环境利赴援和自然环境社会福利赴援的至少上借用了简介的研究工作成果，而且很强时变特征（简称“耶伦法则”）：（1）适用SEP内都的依然联邦的政府基金利赴援预期的内都位数作为自然环境利赴援（〖r_t〗请注意*）的至少，同时也不太可能会概述利贝尔格-米勒（LW）等仿真的推算结果（与LW仿真近似于的还除此以外Thomas Laubach 和 John C． Williams 仿真，以及Kathryn Holston、Laubach和Williams仿真 ）；（2）u请注意*依然是固定的，而是取自芝加哥联储的专家预期（SPF）。

圣路易斯联储任主席拉尔夫（Bullard，2018）的更新如下（“拉尔夫法则”）：（1）毕竟到利赴援外交政策的一致性，增加了FFR的较快项（r_（t-1）），下式改0.85，解读以前期利赴援对当期有不可或缺受到影响；（2）存量截断完全一致当以前社会福利赴援减去CBO预期的自然环境社会福利赴援；（3）通涨截断完全一致的产品通涨意味著（5年期盈亏一致性通涨赴援）减去该机构通涨以前提；（4）〖r_t〗请注意*是1年期信贷收益赴援与多达拉斯联储简短平平方根PCE通涨赴援之反之亦然的HP滤波；（5）为了解读克拉克曲面的低矮化时，将存量截断的刚性（β_1）降到-0.1。

上新金融体系基本概念下的威尔逊法则

在2020年8年末底的杰克逊•霍尔不太可能会议上，威尔逊总结了该机构金融体系基本概念的演变，重申了世纪之交金融体系接踵而来的一些挑战，并对《回应》 作了不可或缺更新，其根据就是以前中文翻译所提到的一些特征似乎。2020年的《回应》重上新阐释了“仅有社会福利”以前提，首次提议了“平平方根通涨以前提”。这完全完全一致退出“逆风而行”法则，转回了“适应无的政府主义”的金融体系。主要内容除此以外 ：

（1）将“仅有社会福利”以前提放在首要地位。上新《回应》关注的是均均社会福利人数与仅有社会福利人数的“截断”（shortfall），而原先《回应》关注的是均均社会福利人数与仅有社会福利人数的“颠倒”（deviations）。“截断”则是一个一组以前提，只要没有人通涨效用，社会福利人数永远是多多益善。“颠倒”是一个对称的以前提，其外交政策以前提是举例来说颠倒度——当社会福利赴援大于潜在社会福利赴援时，理论上利动者者的产品偏松，外交政策以前提不应是缩小社会福利截断，反之则理论上利动者者的产品偏紧，不太可能产生通涨压压。在“逆风而行”法则下，该机构不应在利动者者的产品进入到紧张状况之以前就收紧金融体系。

言辞的微妙变动解读的是克拉克曲面低矮化时的似乎。末60、70年代，克拉克曲面是向下倾斜的，这要求该机构“逆风而行”，在社会福利赴援下降到非加速通涨的社会福利赴援（NAIRU ）之以前就收缩金融体系。上新《回应》理论上，社会福利赴援小于NAIRU并非该机构收紧金融体系的充分以前提条件。在真是明上新《回应》时，威尔逊真是，这“理论上我们不不太可能会均均为了快速催化时强劲的利动者者的产品而收紧金融体系，” 除非伴随着通涨效用（Clarida，2021）。

上新《回应》确信，“仅有社会福利”总体由金融体系均若无于的“相符常量”决定的，而且是动态的变动的，所以就没有人设定完全一致的数量测试方法。实践内都以FOMC的四季预期（SEP）为概要。该机构不太可能会中心等考查多个测试方法来相符利动者者的产品的运行状况，除了“社会福利截断”，还除此以外：社会福利的绝对数量、利动者者参与赴援，以及社会福利的结构特征，如社会福利赴援、利动者者参与赴援和报酬行情在性倾向、肤色、年纪、学历总体、地理环境等全面性的区别。这增加了金融体系刚性。

（2）为了将依然通涨意味著锚定在2%的总体 ，FOMC寻求在一段时间内借助于2%的平平方根通涨以前提——平平方根通涨以前提。平平方根通涨以前提的ID是“平平方根”，这理论上，如果历史通涨小于2%，愿景就能坚信大于2%的通涨，以补偿历史的截断。症结是，历史有多长？该机构常务委员克拉内都多达的答案是便是1年（Clarida，2021）。FOMC成员布莱纳德确信，计算平平方根通涨的起点是FFR降至零时（Brainard，2021）。可知，平平方根通涨以前提是法则与相机重上新认识的有机混合。

研究工作同上明，当接踵而来零下若无强制执行时，减少金融体系自由空间的一个可行方案是减少通涨以前提，但在型式上，国际上和外交政策界对此仍假定一定分歧，如通涨以前提区间制，或非常高的通涨以前提（Powell and Wessel，2020）。伯南克曾提议一个在此之后：临时价钱总体以前提制（temporary price-level targeting，TPLT），便地将金融体系以前提更新到大于2%的总体（Bernanke，2017）。其实，平平方根通涨以前提等价父子关系于TPLP（Clarida，2021）。

上新《回应》也是以前瞻指引的一部分。对比2021年7年末 和2015年3年末 的一级交易商核查和的产品行动者核查可知 ，上新《回应》在指引的产品意味著全面性成效显著。在2021年7年末的核查内都，的产品确信该机构最有不太可能在社会福利赴援下降到3.8%和PCE基本通涨赴援减少到2.3%时开始第一次加息。在2015年3年末的核查内都，对应的下式分别为5.3%和0.4%。可见，在原先基本概念下，的产品依然确信该机构将商品价格牢固放在首位。

该机构的政府会基本概念之所以非常很强适应性（accommodative）——较快于经济发展态势，这在一定持续性上与金融体系的分配效应有关（Aaronson et al．， 2019）。该机构希望通过增加对短期通涨的坚信度来提升金融体系对利动者者的产品的支持。在阐释仅有社会福利作为一个“广泛的和包容的以前提”时，威尔逊真是：“这解读了我们确信了强劲的社会福利的产品带来的好处，尤其是对于许多内都低收入阶层的人来真是” 。研究工作同上明，上新金融体系基本概念拓展了该机构在接踵而来零利赴援也就是真是强制执行时的金融体系自由空间，“双重使命”融为一体：平平方根通涨以前提可在经济发展状况不佳中后期增加金融体系对通涨的坚信度，明显有利于扩充社会福利；上新的仅有社会福利以前提也有效地抬升通涨内都枢，借助于平平方根通涨以前提（Bundick，2021）。

混合的政府会基本概念，可分别构建克拉内都多达法则和上新威尔逊法则。克拉内都多达在2021年的演讲内都提供了一个解读该机构上新金融体系的“旋转式”基本概念，IHS Markit对其思想做了大幅度总结。克拉内都多达的“旋转式”利赴援决定基本概念各有各有不同是否多降至加息以前提条件，当理论上加息以前提条件时，金融体系均对通涨本身无论如何催化时，此时对社会福利截断的催化时下式降为0；不理论上加息以前提条件时，金融体系像本来一样同时毕竟社会福利与通涨。克拉内都多达提议极为不可或缺的加息以前提条件有两点：一是多降至仅有社会福利总体，均均社会福利赴援小于自然环境社会福利赴援；二是架构PCE多降至2%以上。完全一致而言，克拉内都多达法则分别为以下两种情形。

情形一：不理论上加息以前提条件。此时，均均社会福利赴援小于自然环境社会福利赴援或者架构PCE（依然四四季平方根）不及2%。该机构的同时毕竟社会福利与通涨，金融体系像本来一样继续更新以抑止这种社会福利截断，同时使价钱保持牢固。通涨赴援π_（-1）适用依然四个四季的架构 PCE 平方根同上示，通涨以前提为2%，通涨截断的催化时下式为1.5，社会福利截断催化时下式为-0.1，内都性利赴援r请注意*完全一致0.5。克拉内都多达并没有人明确指出卷曲下式ρ的值，但他确信出于谨慎毕竟，应当降低利赴援更新的催化时速度，卷曲下式ρ应当接近1，IHS Markit根据克拉内都多达的思想，将卷曲下式相符为0.9。完全一致型式如下。

情形二：理论上加息以前提条件。当社会福利赴援多降至自然环境社会福利赴援且通涨高达2%时，加息以前提条件被理论上。金融体系就以通涨为主要以前提，均对通涨本身无论如何催化时，并努压使通涨回到2%的依然以前提，而且金融体系不不太可能会均均因为社会福利赴援现在小于依然自然环境总体而收紧，因此社会福利缺

完全一致SPF（Survey of Professional Forecasters）的愿景12个年末（当以前四季及后续三个四季）PCE通涨内都位数数量级。π_（-1）代同上借助于的经济危机赴援总体，完全一致依然四个四季的架构PCE平方根。π请注意*代同上以前提通涨赴援，完全一致美国专业预期者核查（Survey of Professional Forecasters，SPF）意味著的10年期通涨内都位数，由于SPF在2007年之后才开始提供PCE的依然预期信息，因此2007年之以前适用的是10年期的CPI意味著值内都位数，2007年之后开始适用10年期的PCE意味著值内都位数。LR是5年/5年远期信贷收益赴援，通过10年期与5年期信贷收益赴援计算获得，对每日收益赴援平平方根获得年末度的远期信贷收益赴援。

适用1991年至2008年的年末度信息对参数同步进行校准 ，并利用2009年至今的信息同步进行抽样外预期（示意图2），常数的渐进优度由低到高的排序依次为：威尔逊法则（0.68）、伯南克法则（0.72）、埃中文翻译斯法则（0.77）、耶伦法则（0.84）、上新威尔逊法则（0.90）、拉尔夫法则（0.99）和克拉内都多达法则（0.997）。从2015-2018年加息周期FFR的切线看，拉尔夫法则和克拉内都多达法则的渐进视觉效果最好（Kliesen，2019b），其次是上新威尔逊法则。与其将各类利赴援法则当成预期工具，不如将其比如说真是明性工具——打开该机构利赴援外交政策的黑箱。在均均运用内都，也可根据对各真是明常量的预期，正确各有不同常量组合下不合理的外交政策利赴援总体。但理应机械化时地真是明仿真结果。

示意图2：各有不同威尔逊法则的渐进优度和预期视觉效果的相当

信息：Wind，CEIC，东方证券资本研究工作

该机构的协调解读了其对货币政依然以前提、宏观经济发展的内都期展望和对各类效用的中心等评估，除此以外保险业持续性效用（Powell，2020）。“威尔逊法则”仍是该机构更新FFR的一个概要系，但在零利赴援强制执行和高波动的当今内都，局若无性也很明显。任何实质上的数量法则所致简化时了想象当今和金融体系协调全过程的复杂性，所以，该机构不希望严格遵行任何完全一致的法则（FED， 2021，p.40）。均均上，威尔逊法则是“大恶化时”的副产物。随着“黑天鹅”事件的增加，远比于在生活中的法则，该机构非常忽视外交政策的刚性。

无论是实行非常规外交政策，还是非常规外交政策的内都日父子关系，都是一片“未知水体”，没有人成果可供概述。并且，实行全过程十分能同样指导逆向的退出全过程。如何相符资产负债同上内都日父子关系与利赴援内都日父子关系的左至右、加息与缩同上的催化时速度？在准备金过剩以前提条件下如何控制外交政策利赴援？是否假定最优准备金规模？如何一致性控制利赴援的持续性、公开的产品操著者的频赴援以及资产负债同上成本之间的父子关系？这些问题都不太可能回答，但仅仅是“干内都学”。

概述中文翻译献（大抵）

著者邵宇为东方证券首席经济发展学家、总裁助理；陈多达飞为东方证券资本研究工作内都心副总裁、普林斯顿大学工作站主管。赵宇为东方证券普林斯顿大学、资本研究工作内都心研究工作员

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